国信证券:详解金融指标与经济增长指标的领先滞后关系

发布时间:2019-12-24 13:42:26
国信证券:详解金融指标与经济增长指标的领先滞后关系

  核心观点

  在中国资本市场中,投资者普遍认同金融指标是经济增长的领先指标,暨先有融资信用扩张再有经济复苏回暖,然而这一结论是“中国特色”,绝非放之四海而皆准,在美国市场中非常明显地可以看到金融指标是一个滞后而非领先指标。为什么会有这样的差异,这背后的微妙之处在哪里,对我们理解未来经济周期的变化又有什么指导意义?本文对金融指标与经济增长指标领先滞后关系,以及背后的经济结构问题进行了详细探讨。

  经济增长与资金宽松,孰先孰后?

  1月社融数据大超预期,增量巨大、结构改善

  2019年1月新增人民币贷款32300亿,同比多增3300亿,创历史单月最高。除非银贷款外,各分项均有不同幅度的多增,其中非金融企业及机关团体贷款同比多增8000亿,增量仍然由票据融资驱动,票据融资同比多增4813亿。经营机构自身的诉求和监管层相对友好的态度下,高票据贴现量驱动贷款超预期。M2同比增长8.4%,增速比上月末高0.3%,主要受信贷社融放量和财政存款少增影响。

  1月社融增量为46400亿,同比多增约15600亿,社融存量同比增速由去年12月份的9.80%回升至1月的10.40%。高贷款量、高开票量和良好的债券融资是社融增速回升的主因。从社融增量结构上看,额度充足而需求不旺的情况下,银行加大开票量,未贴现票据激增3786亿,信托贷款转正,委托贷款萎缩速度明显放缓,表外融资合计新增3432亿,一改2018年3月份以来的萎缩趋势。企业债融资向好,同比大幅多增3768亿。

  社融增速的回升意味着宽信用格局出现

  2018年年初以来,在“去杠杆”、“资管新规”等一系列严监管政策的持续推进下,宏观经济中的信用周期受到了明显的影响,信用扩张能力明显收缩,这在M2增速维持低位,M1同比增速大幅回落,以及社会融资规模明显收缩方面均有所体现。而在信用风险持续升级的情况下,实体经济融资则愈发困难,特别是对民营企业而言,融资更是举步维艰,这对实体经济的运行无疑施加了较大的压力。

  从2018年三季度开始,整体经济去杠杆的节奏有所放缓,政策出现了明显转向,市场普遍预测后续将有可能迎来一个“宽信用”的周期阶段。但实际情况是,此前一段时间内,“宽货币”到“宽信用”的传导依然不畅,实体经济融资环境不容乐观。2018年12月,社融余额累计同比降至9.80%,创2003年以来新低。此次社融和信贷数据的大幅回升,可能意味着市场期盼已久的宽信用格局已经出现。

  社融触底与经济回升,孰先孰后?

  考虑到前期信用紧缩对实体经济造成的压力,在企业融资难有所缓解的情况下,我们是否能够看到企业投资更加活跃,为经济增长注入活力?后续实体经济是否会趋于平稳甚至出现回升?这些均成为市场投资者关注的热点问题。

  这些问题本质上其实是对金融指标与经济增长指标领先滞后关系的探讨。到底是先看到社融等金融指标触底,而后经济增速回升,还是经济增长指标领先于社融等金融指标触底回升,这也是本文将要进行详细讨论的问题。

  从理论上来说,M2、信贷以及社融增速等金融指标的增长体现在微观层面上,往往意味着企业投资的扩张,反映了企业生产和投资意愿不断提升,这将为经济带来积极的影响,促进经济的增长。从这个层面上来讲,金融指标往往是领先于经济增长指标的。从中国的历史经验来看,M2、信贷以及社融增速的向上拐点出现的往往都要早于GDP增速的向上拐点。

  那么,金融指标是否一定会领先于经济增长指标呢?至少从美国的经验来看,答案是否定的,“经济底”领先于“金融底”的情况在美国经济周期中颇为常见。为什么会有这样的差异,这背后的微妙之处在哪里,对我们理解未来经济周期的变化又有什么指导意义?本文对金融指标与经济增长指标领先滞后关系,以及背后的经济结构问题进行了详细探讨。

  中国实践:金融指标领先于增长指标

  改革开放以来中国经历了六轮经济周期

  了解中国经济周期的运行情况有助于我们对金融指标与经济增长指标领先滞后关系的研究。根据对经济增长率(GDP增速)的“谷-谷”划分方法,自改革开放以来,中国共经历了六轮经济周期。从周期的持续时间来看,改革开放初期经济波动较大,每轮周期的持续时间通常在5年左右,自1990年以来,经济周期的持续时间延长至10年左右。

  改革开放后的第一轮经济周期在1981年左右完成。中国经济自文革结束后开始缓慢恢复,直至十一届三中全会后,党中央提出了“调整、改革、整顿、提高”的新“八字方针”,我国经济开始进入调整阶段,1981年GDP增速降至了5.1%的低点,至此,改革开放后的第一轮经济周期基本结束。

  第二轮周期开始于1982年,结束于1986年。在经济陷入谷底,市场出清后1982年GDP增速开始反弹,1984年中国经济到达了本轮经济周期的顶点,GDP全年增长了15.2%。伴随着经济快速增长的是通货膨胀率持续上升,1985年CPI攀上了9.3%的高位。为了控制高涨的物价,1986年国家实行了“双紧”的调控政策,经济增速开始回调,在1986年降至了本轮周期的低点。

  第三轮经济周期持续时间更短,从1987年经济开始恢复至1990年GDP增速降至改革开放以来的最低点仅用了4年的时间。随着经济的恢复,通货膨胀率也开始快速上升,1988年全年物价上涨了18.8%,为上一轮周期中通胀高点的两倍。1989年国家再次进行调控,经济“急刹车”,经济增速在1990年降至了改革开放以来的最低水平,GDP增速仅有3.9%。

  第四轮经济周期由1991年持续到1998年。为了尽快走出低迷的经济环境,国家开始鼓励投资刺激经济,GDP增速大幅回升,1993年一季度达到顶点15.3%,随后开始回落。过热的经济增长也带来了通货膨胀率的快速的上升,此轮周期中国经历了开放以来最为严重的通货膨胀,1994年10月CPI一度攀升至27.7%的高点。这迫使政府采取紧缩银根等政策,经济增速下降,至1998年达到低点。

  1999年中国经济开始进入新一轮的增长,2007年达到第五轮周期的顶峰。2008年上半年,国内雪灾地震等自然灾害的频发对经济造成了短期冲击,此外,国内所有经济政策的首要任务都是“双防”,即防止经济增长转向过热及通货膨胀,货币政策严格从紧,对经济增速也造成一定压力;而9月份后国际金融危机急剧恶化,出口增速出现“坠崖式”下滑,导致GDP增速加速下行,2009年一季度经济增长降至本轮周期的低谷,GDP增速回落至6.4%。

  第六轮经济周期从2009年年中开始,持续至今。受益于2009年国家4万亿投资计划的实施,GDP增速在2009年年中开始回升,在2010年达到“繁荣的顶点”。前期经济的高速增长以及强刺激政策为中国经济带来包括产能严重过剩、房地产泡沫持续膨胀、地方政府债务隐患等问题,GDP增速开始逐渐下滑,中国经济周期进入了后半段。

  M2相对于经济增长指标的领先性

  从历史经验来看,M2增速回升的拐点都要领先与GDP增速回升的拐点。从1982年以来的大周期来看,M2同比增速的低点均会领先于GDP增速的底部,M2同比增速分别在1985年、1989年、1998年4月、2008年11月触底反弹,而GDP增速相继在1986年、1990年、1998年6月、2009年3月止跌回升。

  但M2增速高位回落的拐点并不一定会领先于GDP回落的拐点。M2同比增速在1984年、1986年、2009年11月冲高回落,对应的GDP拐点分别出现在1984年、1987年以及2010年3月。但在1993年以及2007年GDP的高点都要领先于M2增速高点的出现。这两次的下行周期,不可否认存在M2增速下滑以及货币政策趋紧的因素,但1993年高涨的通货膨胀以及2008年雪灾及汶川地震等自然灾害对经济的冲击或许是造成经济拐向更为直接的原因。

  社融及信贷数据相对于经济增长指标的领先性

  与M2增速的情况相类似,社融同比增速与贷款余额同比增速的向上拐点同样要领先于GDP增速的向上拐点;但社融与信贷同比增速的向下拐点并不一定领先于GDP增速的向下的拐点。自2003年以来,社会融资同比增速在2005年二季度、2008年四季度、2012年二季度以及2016年二季度达到阶段性底部,贷款增速则分别于2005年二季度、2008年二季度、2012年一季度、2014年四季度到达阶段性底部,随后开始触底反弹, GDP增速随后则分别在2005年三季度、2009年二季度、2012年三季度、2016年四季度止跌回升。也就是说,每一轮周期启动的起点均是实体经济融资的回暖,但在经济增速放缓后,融资增速却不一定放缓。

  不一样的美国经验:经济增速先于金融指标回升

  根据美国国民经济研究局(NEBR)对经济周期的定义以及其给出的经济顶峰及底部点,1950年以来,美国共经历了10次经济衰退。值得注意的是,美国经济在1970年代短短的10年间出现了3次经济衰退,甚至经历了滞胀,而自1980年代以来,美国经济出现衰退的时间间隔有所延长。1981年至今的近40年,美国经济仅出现了3次衰退,基本上每轮经济周期的持续时间在10年左右。

  M2与GDP增速的关系:以1980s为分水岭

  从历史数据来看,在1980s中期以前,M2都是美国经济增速较好的领先指标。M2同比增速是一个顺周期指标,它能够提前预测到实体经济活动的转折点。在1980年代之前,M2的拐点都要领先于GDP增速的拐点。

  但是这一关系在过去的三十年出现了变化。在1990年的海湾危机、2001年互联网泡沫以及2008年的次贷危机中,GDP增速都要先于M2增速见底。

  此外,我们还统计了当期M2增速、滞后1年的M2增速与提前1年的M2增速与GDP增速的10年相关系数。从相关系数的走势来看,M2同比增速及M2增速(提前1年)与GDP增速的相关系数在1980s中期之前保持在稳定的较高的水平,该时期GDP增速与M2增速(滞后1年)则是负相关的。这意味着,在该阶段内,M2增速对于经济增长情况来说,是一个很好的先行指标。

  在1990年前后,M2同比增速、M2增速(提前1年)及M2增速(滞后1年)与GDP增速的相关性发生了较大的变化。在1980及1990年代,M2同比增速及M2增速(提前1年)与GDP增速的相关性开始波动,甚至出现恶化,并在最近的二十年间两者均变成了负相关。与此相反,M2增速(滞后1年)与GDP增速的相关性在这一时期内则不断提升,两者之间的相关系数上升至正区间。也就说,在1990s后,M2增速相对于GDP增速的滞后性更加明显。

  美国M2增速相对于GDP增速由领先转向滞后的原因可能在于以下几点。一是20世纪80年代美国货币政策中间目标的转变。20世纪70年代,美国通货膨胀高涨,利率也随之大幅上升。该期间内,美联储一直坚持以货币供应量作为中间目标。1987年,随着美国的利率市场化改革基本结束,美联储放弃了盯住货币总量转而盯住目标利率。这一转向削弱了M2增速与经济活动间的正相关性。

  除此之外,金融去监管带来的金融市场创新或许也在一定程度上导致了M2增速与GDP增速的负相关性。在经济衰退前或经济衰退的过程中,由于风险厌恶情绪上升,投资者更倾向于投资于现金等避险资产,而有息支票以及货币市场基金等金融产品的创新刚好满足了投资者的避险需求,由此导致了M2增速与GDP增速的负相关性以及M2增速相对于GDP增速的滞后性。

  滞后于经济周期的信贷周期

  历史数据显示,二战至今70余年的时间内,美国信贷市场债务余额的同比增速在多数情况下滞后于GDP增速的回升。根据前文对经济衰退期间的定义,美国经济从1950年以来经历了十次经济衰退,其中,在绝大部分情况下(八次)美国信贷市场债务余额同比增速均落后于GDP增速一至三个季度;仅在1970年的经济衰退以及2001年的互联网泡沫中,美国信贷市场债务余额分别与GDP增速同时见底、领先于GDP增速2个季度见底。

  根据获得的美国所有商业银行贷款的行业细分情况,我们可以进一步的探讨商业和工业以及房地产业贷款相对于经济活动的领先滞后情况。

  商业与工业贷款同比增速滞后于经济见底的情况更为明显。包括1949年在内的十一次经济衰退中,美国商业和工业贷款同比增速从未领先于GDP增速见底。仅在1949、1970年以及1980年的经济衰退中,美国商业和工业贷款同比与GDP增速同时见底,其余八次经济衰退中,经济增速均要领先于商业与工业贷款见底回升。

  美国商业银行的房地产贷款增速与经济增速的领先滞后性在1970年前后发生了较大的变化。包括1970年在内,美国二战以来至1970年共发生了5次经济衰退,这5次衰退中,除去1949年房地产贷款增速与GDP增速同时见底外,剩下4次房地产贷款增速均领先于GDP增速见底1-4个月。而在1970年之后的6次经济衰退中,房地产贷款增速都要滞后于经济增速见底,无一例外。

  我们整理了二战以来美国经济衰退的过程中,GDP增速、信贷市场债务余额同比、商业和工业贷款以及房地产贷款同比增速底部出现时间以及各指标相对于GDP增速向上拐点的领先滞后情况。从表中我们能更加直观的观察到商业和工业贷款增速向上拐点滞后于GDP增速的拐点,以及在1970年前后房地产贷款同比增速相对于经济增速领先滞后关系的变化。

  为什么中美经济金融指标间关系存在差异?

  数据显示,金融指标与经济增长指标的领先关系并不一定,在中国,金融指标通常是经济增长指标的先行指标,但在美国这一关系却不成立。那么是什么因素造成了两国的差异呢?我们将从经济结构、货币政策中间目标以及融资结构三个方面对此进行详细讨论。

  中美经济结构存在差异

  中美经济结构存在的差异可能是导致中美金融指标与经济增长指标领先滞后关系不同的一个原因。中国经济增速触底回升的主要动力来自于投资,消费的好转通常要晚于经济的好转,因此作为投资的主要动力来源,信贷投放通常是经济见底的先行指标。但从二战以来美国经济周期中各需求的表现来看,带动美国GDP增速触底回升的主要动力来自于居民消费,而非住宅投资往往滞后于经济的回升,这与美国消费信贷折年率的拐点通常领先,而工商业信贷数据则滞后于经济增速见底回升也是一致的。

  在中国,投资是带动经济增长止跌回升的最主要动力,消费往往是在GDP增速向上拐点出现之后才开始好转。从1992年至今大的经济周期来看,中国经济分别在1998年6月以及2009年3月触底回升,而固定资产增速分别于1997年12月以及2009年2月便已经开始回升。对于社会消费品零售总额与GDP增速,我们可以从更长的区间范围内来探讨两者的关系。从1953年至今,社消总额的同比增速拐点基本上都要滞后于或与GDP拐点同时出现。因此,作为投资的主要动力来源,信贷投放通常是经济见底的先行指标。

  而我们对美国经济周期的研究发现,二战以来,带动美国GDP触底回升的主要需求来自于居民的消费。从历史数据来看,与投资增速的拐点相比,消费增速的拐点通常更加领先,而且在二战以来的十一轮经济周期中,消费增速的顶(底)点不会晚于经济增速的顶(底)点出现,或是同时,或是领先。

  这一点在消费信贷的数据中也有所体现。从消费信贷数据与GDP增速的走势中我们可以看到,消费信贷折年率的向上拐点通常领先于或与GDP增速的拐点同时出现,唯一的特例出现在2001年的互联网泡沫时期,消费信贷折年率的拐点滞后于GDP增速的向上拐点三个季度。

  这也解释了为什么美国商业与工业信贷数据会滞后于经济增速:对于美国经济来说,消费提升通常是带动美国GDP增速见底回升的主要驱动力,而美国的非住宅投资拐点相对出现的较晚,在二战以来的十一轮经济周期中,非住宅投资增速的底部不会比经济增速的底部更早出现,或是同时,或是滞后。因此美国消费信贷折年率的拐点通常领先,而工商业信贷数据则滞后于经济增速见底回升。

  货币政策中间目标存在差异

  从实证经验来看,在中国,M2同比增速是经济见底的先行指标,而在美国,M2与经济增长的这一关系仅在1980s中期以前成立,20世纪90年代之后,美国M2同比增速的变化转而滞后于经济增长的变化。在解释美国1980s前后M2与经济增长指标关系发生的变化时,我们提到,美国货币政策中间目标由货币供应量转向利率是造成M2与经济增速正相关性下降的原因。而这同样适用于解释M2增速与经济增长指标领先滞后关系在中国与美国之间存在的差异。

  考虑到我国利率市场化进程尚未结束,同时M2本身是我国信用派生的最直接反映,通过M2能够较为有效的对我国信贷融资情况进行调控,因此自1998年央行取消信贷规模控制后,M2都是我国数量型为主货币政策调控的中间目标。在经济下行压力较大的时候,运用宽松的货币政策提高M2增速,作为推动经济增速的主要动力来源,信贷投放的增加有助于达到刺激经济的目的,反之则收紧货币政策防止经济过热。也就是说,在我国,M2增速作为经济见底的先行指标是有理论基础的。

  当央行以货币供应量作为货币政策中间目标时,M2增速是一个较好的经济增速的领先指标,这一点在中国及1980s中期前的美国都得到了验证;但当央行放弃货币供应量转向调控利率时,M2增速对经济增长指标的预测能力将被极大的削弱。在美国,美联储的货币政策中间目标经历多次的调整与变化。1970年美联储开始将M1作为货币调控的中间目标,并从1980年开始货币供应总量指标由M1扩展到M2,并进一步扩展到M3和L。随着利率市场化改革完成,1987年,美联储宣布不再使用任何货币供应量指标作为货币政策决策中间目标,改均衡实际利率为货币政策中间目标。这一改变极大的降低了M2增速对经济增长的预测能力,也造成了在1990s年后,M2增速相对于经济增长的滞后性更为显著。

  融资结构存在差异

  融资结构的差异在一定程度上也导致了中美金融指标与经济增长指标领先滞后关系不同。在中国直接融资占比份额依旧较小,根据存量法进行计算,2018年底,直接融资(债券+股票)占社会融资余额的比例仅为13.1%,贷款余额占比高达66.8%。在我国,银行贷款的信用派生仍然是我国企业融资的主要渠道,因此国家通过货币供应量对经济可以调控的范围更大,社融和信贷数据同样能够在一定程度上反映出央行逆周期调节的考量,社融和信贷数据也将大概率领先于经济见底。

  而在美国,通过股票和债券进行直接融资是主要的融资渠道。1980年以来,美国的直接融资水平一直较高,2017年美国直接融资的比重达到了85%。因此,美国的信贷数据滞后于经济周期也就可以解释了。

  一方面,由于美国金融市场较为成熟,市场能够有效对美联储的货币政策做出反应。当美联储降息时,市场利率及时调整,企业能够直接从市场中进行融资;另一方面,与银行借贷相比,债券融资对企业来说更具有吸引力。一般来说,债券利率会低于银行贷款利率,同时银行贷款会限制企业的资金运用,这些都导致企业更加偏向于直接融资而不是向银行借贷。

  因此,当美联储想要降低利率来刺激经济增长时,企业一般会选择先从市场中直接融资。当经济持续好转后,企业生产及投资的意愿进一步提升并向银行贷款,造成美国的信贷数据滞后于经济增速的见底回升。

(文章来源:国信证券)

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